Een alternatieve projectie van het verloop van de Griekse staatsschuld laat zien dat het IMF mogelijk weer te optimistisch is, en dat een verdere afschrijving waarschijnlijk is.
Internationaal ESB
internationaal
Verdere afschrijving
op Griekse staatsschuld
Ondanks de omvangrijke schuldherstructurering van december
2012 lijkt de Griekse staatsschuld nog steeds onhoudbaar. Onderliggende projecties van het IMF blijven voortdurend te optimistisch terwijl de Griekse economie nog steeds onder de maat
presteert. Een verdere afschrijving is daarom waarschijnlijk. De
eurolanden hebben reeds toegezegd bij te springen. De rekening
bedraagt naar schatting 86 miljard euro.
John Lorié
Hoofdeconoom
bij Atradius en
onderzoeker aan
de Universiteit van
Amsterdam
Daan
Willebrands
Econoom bij
Atradius
H
et IMF heeft toegegeven de problemen in
Griekenland te hebben onderschat, aldus
een zeer kritisch intern rapport dat in juni
2013 openbaar is gemaakt. Het Fonds
schatte de negatieve effecten van de bezuinigingen op de economische groei te laag in en overschatte de
politieke bereidheid van de EU om de beloftes tot ingrijpen
na te komen (IMF, 2013a). Het gevolg was een opeenstapeling van reddingspakketten, een afschrijving van de schuld
door private partijen begin 2012 en uiteindelijke ook een afschrijving door publieke partijen ter waarde van 45 miljard
euro in december 2012.
Ruim een half jaar na de implementatie van het laatste
noodpakket zijn de eerste nieuwe kritische geluiden te horen.
De economie presteert nog steeds onder de verwachtingen en
de opbrengsten van de hervormingen vallen tegen. Volgens de
Griekse minister van Financiën heeft het land enkele miljarden
nodig om het ontstane financiële gat in het hulpprogramma op
te vullen. Anderen stellen dat in plaats van meer geld, opnieuw
een afschrijving nodig is. Kredietbeoordelaar Moody’s gaat er
in zijn analyses zelfs van uit dat die ook daadwerkelijk plaats
zal vinden. De voorzitter van de Eurogroep, Dijsselbloem,
heeft echter aangegeven pas volgend jaar te willen bezien of
extra geld voor Griekenland nodig is. Ook de Duitse regering
zit op die lijn. De vraag is of de Griekse staatsschuld nu wel
houdbaar is en zo nee, hoeveel er afschreven moet worden om
de schuld tot een houdbaar niveau terug te dringen.
IMF blijft optimistisch
Het IMF heeft afgelopen jaren keer op keer zijn voorspellingen voor de Griekse economie naar beneden bij moeten stellen
(Weisbrot en Montecino, 2012). Ook in de zomer van 2012,
voor de aankondiging van het derde reddingspakket, was het
IMF nog optimistisch over de Griekse vooruitzichten, en dat
terwijl de scepsis ten aanzien van de houdbaarheid van de
schuld breed gevoeld werd. Met kwantitatieve onderbouwingen van de houdbaarheid uit dezelfde periode werd de noodzakelijke afschrijving op tientallen miljarden euro’s becijferd
(Lorié et al., 2012). Bij de aankondiging van het derde reddingspakket bleek deze kwantitatieve prognose zeer dicht bij
de realiteit te liggen.
Ook de aannames voor de huidige IMF-projecties zijn
volgens Moody’s te optimistisch (Moody’s, 2013). Ondanks
de erkenning van het IMF dat het te positief is geweest in de
voorspellingen voor de Griekse economie, zijn de projecties
voor de relevante variabelen nauwelijks naar beneden bijgesteld. Het IMF verwacht momenteel een gemiddelde jaarlijkse
economische groei tussen 2014 en 2020 van 2,8 procent, waar
het een jaar geleden voor dezelfde periode een gemiddelde
groei van 2,7 procent verwachtte (Lorié et al., 2012). Alleen
de verwachtingen met betrekking tot de privatiseringen en het
gemiddelde primaire overschot zijn verlaagd.
Grote verschillen in aannames
De vraag dringt zich dan ook op wat voor effect andere aannames voor deze variabelen hebben op het schuldverloop.
Om het verloop van de schuldquote te berekenen is gebruik
gemaakt van het eenvoudige rekenmodel van het CPB (CPB,
2013). De relevante variabelen voor het berekenen van het
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 98 (4668) 13 september 2013
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
547
ESB Internationaal
Macro-economische indicatoren
tabel 1
IMF-scenario
Alternatief scenario
2013 2014-2022
Reële bbp-groei, in procenten
–4,2
Inflatie, in procenten
2013
2014-2022
2,7
–5,5
1,8
–0,6
1,3
–2,5
1,2
Primair overheidssaldo, in procenten bbp
0,0
3,9
–1,5
1,4
Privatiseringen, in procenten bbp
1,3
1,2
1,3
1,2
Bron: IMF, 2013b; EIU, 2013
Projecties Griekse staatsschuld
190
figuur 1
In procenten bbp
180
170
160
150
140
De schuldquote daalt nauwelijks
130
120
110
100
politiek zich gecommitteerd om de overheidsschuld in 2022
‘significant onder de 110 procent van het bbp’ te brengen (Eurogroup, 2012). Dit is het uitgangspunt voor alle beleidsdiscussies en daarom ook het uitgangspunt voor de analyse.
Voor de alternatieve voorspellingen is gebruik gemaakt
van de Economist Intelligence Unit (EIU), een onafhankelijke
bron met een sterke reputatie die ook is gebruikt in een vorige
studie (Lorié et al., 2012). De voorspellingen van de EIU zijn
een stuk pessimistischer dan van het IMF. De EIU voorspelt
een lagere economische groei voor zowel 2013 als de periode
daarna (tabel 1). Ook verwacht de EIU een kleiner primair
overheidssaldo.
De projecties van het IMF en de EIU zijn vervolgens
gebruikt om met het rekenmodel van het CPB het Griekse
schuldverloop tot 2022 na te bootsen. Verder is de bijdrage
door privatisering in de scenario’s gelijk verondersteld, en gebaseerd op de IMF-projecties. De EIU doet geen voorspellingen
voor 2018 tot en met 2022, daarvoor zijn de waardes van 2017
doorgetrokken. Bij het IMF zijn de waardes voor economische
groei en de inflatie in 2021 en 2022 geïnterpoleerd op basis van
voorspellingen voor 2020 en 2025. Het primair overheidssaldo
is daarnaast constant verondersteld vanaf 2020.
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Alternatief scenario
IMF-basisscenario
Historische waarden
Bron: IMF, 2013b; EIU, 2013
verloop van de Griekse overheidsschuld in het CPB-model
zijn economische groei, primair overheidssaldo, inflatie en
rente. Verder spelen privatiseringsopbrengsten een rol. De
aanpak is vergelijkbaar met de methode in Lorié et al. (2012).
Als onderdeel van het derde reddingspakket heeft de Europese
Literatuur
Van een houdbare schuld is in het alternatieve scenario geen
sprake, ondanks de afschrijving in 2012. Figuur 1 geeft de resultaten van de doorrekening van het IMF en het alternatieve
scenario. Volgens het IMF-scenario stijgt de schuldquote eerst,
maar neemt daarna sterk af, tot 113 procent in 2022. Dit is vergelijkbaar met het verloop van de schuldquote in de meest recente schuldanalyse van het IMF (IMF, 2013b). De schuldquote stijgt in het alternatieve scenario eveneens sterk in 2013 maar
daalt vervolgens slechts tot 156 procent in 2022. Daarmee is in
het alternatieve scenario geen sprake van een houdbare schuld.
Ruim 86 miljard euro zou de afschrijving in 2014 moeten zijn
om in het alternatieve scenario de schuldquote in 2022 tot 110
procent terug te dringen.
Na de afschrijving onder private crediteuren begin 2012
is nog slechts twintig procent van de Griekse schuld in handen
van private partijen (IMF, 2013c). Het IMF heeft daarnaast
acht procent van de schuld in handen. De rest van de schuld
is aan de ECB, de EU en middels bilaterale leningen aan met
name eurolanden. De afschrijving komt dus waarschijnlijk grotendeels voor rekening van de eurolanden, omdat bij private
partijen weinig meer te halen valt en het IMF nooit afschrijft.
CPB (2013) Zelf rekenen aan de Europese overheidsschuld. Publicatie op www.cpb.nl.
EIU (2013) Greece 5-year forecast table. Economist Intelligence Unit, juni.
Conclusies
Eurogroup (2012) Eurogroup statement on Greece. Eurogroup, 27 november.
Ondanks de derde reddingsoperatie van Griekenland ter
waarde van 45 miljard euro in december 2012 blijft er een
aanzienlijke kans dat de Griekse schuld onhoudbaar is. Onderliggende veronderstellingen van het IMF lijken nog steeds
te optimistisch, vooral ten aanzien van de Griekse economische groei. Een nieuwe afschrijving op de Griekse staatsschuld
lijkt dan ook onafwendbaar. De kosten van een extra afschrijving bedragen volgens onze berekeningen 86 miljard euro
en zouden voornamelijk voor rekening van de eurolidstaten
komen. De Eurogroep heeft de discussie over mogelijke extra
hulp aan Griekenland voorlopig voor zich uit weten te schuiven. Met de gepresenteerde resultaten in het achterhoofd is
het de vraag hoe lang dat houdbaar is.
IMF (2013a) Greece: Ex post evaluation of exceptional access under the 2010 stand-by arrangement. IMF Country Report, 13(156).
IMF (2013b) Greece: Third Review under the stand-by arrangement. IMF Country Report,
13(153).
IMF (2013c) Greece: Article IV Consultation. IMF Country Report, 13(154).
Lorié, J., N. Nordman en D. Willebrands (2012) Griekse staatsschuld onhoudbaar. ESB,
97(4639 & 4640), 422–425.
Moody’s (2013) Greece: IMF/EFSF funding improves liquidity, but debt stock vulnerable to
significant downside risks. Moody’s Special Comment, 28 januari.
Weisbrot, M. en J.A. Montecino (2012) More pain, no gain for Greece: is the euro worth the costs
of pro-cyclical fiscal policy and internal devaluation? Washington: CEPR.
548
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 98 (4668) 13 september 2013