Europese regelgeving voor kredietbeoordelingsbureaus

Onlangs heeft de Europese Commissie een voorstel gedaan
voor nieuwe wetgeving met betrekking tot kredietbeoordelingsbureaus. Het voorstel is echter overbodig en zal ertoe
leiden dat investeerders nog meer dan nu al het geval is
zullen gaan vertrouwen op de beoordelingen van zulke
kredietbeoordelingbureaus.

D

e kredietrisico’s van overheden, financiële
en niet-financiële instellingen worden
beoordeeld door kredietbeoordelings­
bureaus, zoals Fitch, Moody’s en Standard
& Poor’s. Hoewel er veel kredietbeoordelingsbureaus
zijn, wordt de markt gedomineerd door de drie
grootste. Standard & Poor’s en Moody’s, allebei uit
de Verenigde Staten, hebben een gezamenlijk marktaandeel van tachtig procent, terwijl het Engelse
Fitch een marktaandeel heeft van vijftien procent.
Potentiële investeerders gebruiken de kredietbeoordelingen om de kredietrisico’s van financiële producten in te schatten.

Meer regulering

Eelco Zandberg,
Fabian Amtenbrink
en Jakob de Haan
Student onderzoeksmaster
aan de Rijksuniversiteit
Groningen, hoogleraar aan
de Erasmus Universiteit
Rotterdam en hoogleraar
aan de Rijksuniversiteit
Groningen.

De financiële crisis heeft geleid tot de roep om
meer regulering van kredietbeoordelingsbureaus en
verbetering van het beoordelingsproces bij krediet­
risico’s. Volgens het Financial Stability Forum (FSF),
dat bestaat uit vertegenwoordigers van nationale
en internationale financiële autoriteiten en centrale
banken, hebben slechte kredietbeoordelingen van
complex gestructureerde kredietproducten door
kredietbeoordelingsbureaus een grote rol gespeeld
bij zowel het ontstaan als het verloop van de financiële crisis. Volgens het FSF kenden kredietbeoordelingsbureaus hoge beoordelingen toe aan complex
gestructureerde subprime-schulden op basis van
onvoldoende historische data en in sommige gevallen van onjuiste modellen.
Omdat kredietbeoordelingsbureaus worden betaald
door het bedrijf dat het betreffende instrument
uitgeeft, bestaat er een risico van belangenverstrengeling. Dit risico wordt nog groter wanneer kredietbeoordelingsbureaus ook consulterende diensten
verkopen aan deze bedrijven en beoordelingen geven
van het kredietrisico van deze bedrijven. Het vertrouwen in kredietbeoordelingsbureaus is negatief
beïnvloed doordat ze heel traag hun beoordelingen
aanpasten toen de problemen in de sub-primemarkt
duidelijk werden.
De onrust op de financiële markten heeft laten zien
dat sommige investeerders te veel hebben vertrouwd
op de beoordelingen en in sommige gevallen hun

eigen oordeel volledig hebben vervangen door die
beoordelingen. Het FSF benadrukt daarom dat investeerders kritisch zouden moeten kijken naar hun
afhankelijkheid van kredietbeoordelingen. Het FSF
bepleit echter geen nieuwe regelgeving, maar aanscherping van het huidige regime dat bestaat uit een
niet-bindende gedragscode, de zogenaamde IOSCO
Code of Conduct, en zelfregulering. Desondanks
heeft de Europese Commissie onlangs een voorstel tot regulering van kredietbeoordelingsbureaus
ingediend. De Europese Commissie betwijfelt
namelijk of zelfregulering gebaseerd op vrijwillige
naleving van een gedragscode voldoende is. In haar
voorstel onderscheidt de Commissie vier doelen die
moeten leiden tot verbetering van de beoordeling
van kredietwaardigheid. Ten eerste wil de Commissie
verzekeren dat kredietbeoordelingsbureaus belangenverstrengeling in het beoordelingsproces vermijden
of daar op zijn minst zorgvuldig mee omgaan. Ten
tweede streeft de Commissie naar verbetering van
de kwaliteit van de methodologie die wordt gebruikt
door kredietbeoordelingsbureaus en de kwaliteit van
de beoordelingen. Ten derde wil de Commissie de
transparantie van de bureaus verbeteren. Ten slotte
streeft de Commissie naar een efficiënt registratie- en toezicht raamwerk, het vermijden van forum
shopping en regelgevingsarbitrage tussen verschillende rechtsgebieden binnen de EU.
Volgens de Europese Commissie is EU-wetgeving
de enige manier om investeerders en financiële
markten voldoende te beschermen tegen de risico’s
van foutieve beoordelingen door kredietbeoordelingsbureaus. De Commissie benadrukt echter dat
investeerders zelf een beoordeling dienen te maken
bij voorgenomen investeringen en niet blindelings
moeten vertrouwen op die bureaus. De Europese
Commissie stelt niet voor om de wijze waarop de
kredietbeoordelingsbureaus worden gefinancierd aan
te passen.

Toch maar zelfregulering
De vraag is echter in hoeverre het voorstel van de
Europese Commissie verschilt van zelfregulering
gebaseerd op de IOSCO-code. Dit kan beantwoord
worden aan de hand van een nadere analyse van
de registratie van kredietbeoordelingsbureaus, de
gedragsregels voor geregistreerde bureaus, en het
handhavingsregime (Amtenbrink en De Haan, 2009).
Kredietbeoordelingsbureaus die onder de voorgestelde wetgeving vallen, worden verplicht om zich
binnen zes maanden nadat de wetgeving van kracht
is geworden te laten registreren. Het is echter niet

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4564) 10 juli 2009

429

internationaal

Europese regelgeving voor
kredietbeoordelingsbureaus

Figuur 1

De relatie tussen kredietbeoordelingen en verwachte verliezen van
b
­ anken.

Geschatte verlies/activa 2008

0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
0

1

2
3
Beoordeling van goed (1) naar slecht (5)

4

5

Support rating januari 2007 (Fitch)

Bron: Eigen berekeningen

duidelijk aan welke voorwaarden een kredietbeoordelingsbureau moet voldoen
om in aanmerking te komen voor registratie. Op het eerste gezicht lijkt de
registratie een grote verandering ten opzichte van de zelfregulering gebaseerd
op de IOSCO-code, omdat de laatste niet in registratieverplichting voorziet.
Deze conclusie is echter onjuist omdat er op dit moment al een vergelijkbare
registratieprocedure binnen de Europese Unie bestaat. Volgens de Richtlijn
Kapitaalvereisten (CRD, Capital Requirements Directive) mogen banken het risico
van financiële instrumenten onder bepaalde voorwaarden bepalen aan de hand
van beoordelingen. Een van die voorwaarden is dat het betreffende beoordelingsbureau is geregistreerd. Het Commissievoorstel bevat specifieke regels betreffende onafhankelijkheid, het voorkómen van belangenverstrengeling, de kwaliteit
van kredietbeoordelingen, openbaarheid en transparantie. De meeste van deze
regels zijn echter gebaseerd op de IOSCO-code, ook al zijn sommige onderdelen
wat specifieker geformuleerd in het voorstel van de Europese Commissie. De
meeste kredietbeoordelingsbureaus houden zich al op vrijwillige basis aan deze
code. Als zij zich houden aan de IOSCO-code en aan de regels uit het voorstel
van de Europese Commissie, biedt dat echter geen garantie dat de beoordelingen correct zijn. Ook in het voorstel van de Europese Commissie toetst de
toezichthoudende instantie namelijk niet of de beoordelingen correct zijn. Het
dwingende karakter van het Commissievoorstel is natuurlijk het grootste verschil
met de IOSCO-code, die op vrijwillige basis wordt gevolgd. Als een kredietbeoordelingsbureau een aanbeveling uit de IOSCO-code niet volgt, dient het uit te
leggen waarom dat gebeurt. Indien een bureau ernstig wangedrag vertoont, is
het in het voorstel van de Commissie mogelijk om de registratie van dat bureau
in te trekken. Het is erg lastig, zo niet onmogelijk, te voorspellen wat het effect
van de voorgestelde wetgeving zou zijn geweest op de ontwikkelingen van de
afgelopen jaren wanneer deze wetgeving al van kracht zou zijn geweest. Het lijkt
echter onwaarschijnlijk dat de problemen in met name de markt voor gestructureerde kredietproducten zouden zijn voorkomen met deze wetgeving. Een groot
verschil is dat de kredietbeoordelingsbureaus duidelijk moeten maken dat hun
beoordelingen van gesecuritiseerde instrumenten niet vergelijkbaar zijn met de
beoordelingen van niet-gesecuritiseerde instrumenten. Maar ook de IOSCO-code,
die na het ontstaan van de crisis is aangescherpt, beveelt aan dat kredietbeoordelingsbureaus een duidelijk onderscheid maken tussen beoordelingen van
traditionele instrumenten, zoals obligaties, en gestructureerde instrumenten. Het
is echter twijfelachtig of dit investeerders ervan zou hebben weerhouden deze
producten te kopen. Een tweede verschil is dat er meer informatie beschikbaar
zou zijn geweest over de methodes die gebruikt worden door kredietbeoordelingsbureaus. Volgens Benmelech en Dlugosz (2008) werden deze methodes destijds
echter ook al voldoende begrepen door de financiële instellingen die de gestructureerde instrumenten uitgaven.

door Fitch en de verwachte verliezen van diezelfde
banken over 2008, gecorrigeerd voor de omvang van
de betreffende bank gemeten aan de hand van de
activa van de bank. Op de horizontale as staat de
support rating zoals die is vastgesteld door Fitch en
die weergeeft hoe groot Fitch de kans acht dat een
bank door externe partijen kan en zal worden ondersteund wanneer dat nodig mocht zijn. Hoe hoger de
rating, hoe slechter de kredietwaardigheid. De lijn
is een regressielijn, die het lineaire verband tussen
de beoordeling van Fitch in januari 2007 en de in
september 2008 verwachte verliezen van de banken
weergeeft. De relatie tussen de kredietbeoordelingen
en de verwachte verliezen van banken is op zijn best
zwak te noemen, wat betekent dat kredietbeoordelingen nauwelijks tot geen voorspellende waarde
voor de winstgevendheid van banken hebben. De
grootste verliezen komen voor bij de banken met
de beste beoordelingen. Hieruit kan geconcludeerd
worden dat het niet verstandig is om als investeerder
blindelings te vertrouwen op de ­ redietbeoordelingen
k
van de kredietbeoordelingsbureaus. De nieuwe
wetgeving, zoals die is voorgesteld door de Europese
Commissie, zou echter als gevolg kunnen hebben dat
investeerders dit zelfs in sterkere mate zullen gaan
doen omdat ze het idee hebben dat door het verscherpte toezicht de beoordelingen betrouwbaarder
zullen zijn. Terwijl de Europese Commissie er juist
naar streeft dat gebruikers van kredietbeoordelingen
niet te veel vertrouwen op de beoordelingen, bestaat
er een duidelijk risico dat investeerders zullen blijven
vertrouwen op de beoordelingen van de kredietbeoordelingsbureaus zodra deze onder het voorgestelde
toezicht zijn geplaatst.

Conclusie
Verscherpt toezicht op kredietbeoordelingsbureaus in
de vorm van expliciete wetgeving is geen goed idee.
Het zorgt ervoor dat investeerders, nog meer dan nu
al het geval is, blindelings zullen gaan ­ ertrouwen
v
op de kredietbeoordelingen van die bureaus. De
kwaliteit van deze beoordelingen laat echter te
wensen over. Zo blijkt dat kredietbeoordelingen
van een aantal grote banken weinig voorspellende
waarde hebben voor de verliezen die deze banken
de afgelopen tijd hebben geleden. De kwaliteit van
de beoordelingen zal niet anders worden onder het
voorgestelde regime, want juist de kwaliteit van de
beoordelingen wordt niet gecontroleerd. Ook laat
het voorstel ten onrechte de financiering van de
kredietbeoordelingsbureaus in tact. Handhaving van
de verder aangescherpte IOSCO-code in plaats van
nieuwe regulering heeft daarom de voorkeur.
Literatuur
Amtenbrink, F. en J. de Haan (2009) Regulating credit rating
agencies in the European Union: a critical first assessment of the
European Commission proposal. SSRN werkdocument nr 1394332.
Amsterdam: Vrije Universiteit.

Betrouwbaarheid beoordelingen
De betrouwbaarheid van beoordelingen is beperkt. Ter illustratie presenteert
figuur 1 de relatie tussen de kredietbeoordelingen van een aantal grote banken

430

ESB

94(4564) 10 juli 2009

Benmelech, E. en J. Dlugosz (2008) The alchemy of CDO rating.
Harvard Business School werkdocument, Cambridge, Mass.:
HBS.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.