Kapitaal
Handel met voorwetenschap
en markteHiciëntie
Voor de eerste maal is in Nederland een gerechtelijke procedure gestart
vanwege handel op basis van voorwetenschap. Wat zijn de economische effecten van handel met voorwetenschap en de implicaties daarvan voor de regelgeving?
De laatste jaren is de discussie over
het toelaten van handel met voorwetenschap opgelaaid. Deze discussie
kent verschillende aspecten, waarbij
de juridische als uitgangspunt hebben dat handel met voorwetenschap
niet fair is (ten opzichte van niet-ingewijden) en de economische vooral betrekking hebben op de vraag hoe de
handel met voorwetenschap
de marktefficiëntie beïnvloedt. In dit artikel
kijken we vooral naar dit laatste
aspect.
Eerst gaan wij in op het begrip
marktefficiëntie. Vervolgens bespreken we de wijze de handel met voorwetenschap de marktefficiëntie beïnvloedt. Daarna wordt de regelgeving
in Nederland vergeleken met die in
de Verenigde Staten, waar al veellanger tegen handel op basis van voorwetenschap wordt opgetreden. Aan
de hand hiervan zullen we afsluiten
met enkele aanbevelingen voor het
Nederlandse beleid.
Marktefficiëntie
Ingewijden zijn marktpartijen die beschikken over niet- publieke informatie die relevant is voor de waarde van
een bepaald vermogensobject (‘voorwetenschap’). Wat betreft de informatie op basis waarvan gehandeld kan
worden, onderscheiden we dus ‘publieke’ en ‘niet-publieke’ (ook wel
‘private’) informatie. Eerstgenoemde
categorie betreft alle koersrelevante
informatie die gepubliceerd is, in jaarverslagen of kranten. De andere categorie betreft informatie die slechts bekend is bij de beperkte groep van
ingewijden, en die eventueel op een
later tijdstip publiek kan worden.
Met de evenwichtskoers bedoelen
we de koers van een vermogensobject als alle relevante informatie (dus
zowel publieke als niet-publieke in-
formatie) in de koers verwerkt zou
zijn. Marktefficiëntie is een maat voor
de hoeveelheid informatie die in de
koersen is verwerkt. Fama onderscheidt drie gradaties van marktefficiëntie, namelijk de zwakke, de semisterke en de sterke vorm van 1. De
zwakke vorm geldt als alle historische informatie in de prijzen is verwerkt, de semi-sterke vorm als alle
(historische en huidige) publieke informatie is verwerkt, en de sterke
vorm als alle relevante informatie (zowel publieke als niet-publieke) in de
prijzen is verwerkt. Naar elk van de
varianten is uitgebreid onderzoek gedaan2. In de regel kunnen de zwakke
en semi- sterke vorm niet worden verworpen, maar de sterke vorm wel,
hetgeen erop duidt dat bepaalde relevante (private) informatie slechts vertraagd in de prijzen doorwerkt. Dit
suggereert weer dat het mogelijk zou
moeten zijn om op grond van deze informatie systematisch hogere winsten
te behalen.
De (voor ons) belangrijkste voorwaarden voor marktefficiëntie zijn:
(1) de aanwezigheid van een groot
aantal winstmaximaliserende
beleggers in de markt (voor, met name, de
liquiditeit) en (2) de onmiddellijke
aanpassing van prijzen aan nieuwe informatie. De vraag in hoeverre handel op basis van voorwetenschap
invloed heeft op de efficiëntie van
markten is voor een belangrijk deel
te herleiden tot de vraag in hoeverre
het de genoemde voorwaarden voor
marktefficiëntie beïnvloedt.
Implicaties van handel met
voorwetenschap
De belangrijkste potentiële effecten
van handel met voorwetenschap
die
in de literatuur naar voren komen,
zijn3:
a. een snellere verwerking van relevante informatie in de koersen van
effecten, hetgeen een gunstig effect heeft op de marktefficiëntie;
b. niet-ingewijden zullen de markt
verlaten. Dit tast de liquiditeit van
de markt aan, hetgeen een negatieve invloed heeft op de marktefficiëntie;
c. handelen op basis van voorwetenschap is voor managers een beloningssysteem dat tegemoet k~mt
aan het zogenaamde ‘agency- probleem’.
Hieronder zullen we deze effecten
toelichten. Het mag echter duidelijk
zijn dat de effecten van handel met
voorwetenschap
niet eenduidig zijn
vast te stellen en bovendien afhangen
van andere factoren, zoals de plicht
die de overheid aan bedrijven kan opleggen om bepaalde koersgevoelige
informatie tijdig te publiceren.
Snellere verwerking van informatie
Naarmate meer relevante informatie
in de koers is verwerkt, kunnen beleggers hun beslissingen baseren op
een koers die dichter in de buurt van
de evenwichtskoers ligt. Met name is
hierin informatie over toekomstige
winstverwachtingen
opgenomen.
Dus naarmate er meer informatie in
de prijzen is verwerkt, zal de efficiëntie van vermogensallocatie
groter
zijn; investeringen worden gealloceerd naar de naar verwachting
meest winstgevende projecten.
Zonder dat de precieze inhoud van
de koersrelevante private informatie
bekend hoeft te zijn, kan handel op
basis van voorwetenschap
leiden tot
een betere prijsvorming. Het mechanisme is heel simpel: wanneer ingewijden de prijs van een vermogensobject te laag (te hoog) achten op basis
van hun informatie, zullen ze net zo
lang doorgaan met het aankopen (verkopen) van dat object totdat de prijs
1. E.F. Fama, Efficient capital markets: a
review of theory and empirical work, journal of Finance, 1970, blz. 383-417.
2. Een overzicht van de stand van zaken
kan worden gevonden in: E.F. Fama, Efficient capita I markets: 11,journalof Finance, 1991, blz. 1575-1617.
3. Voor een overzicht, zie J. Dennert, Insider trading, Kyklos, 1989, blz. 181-202. Zie
ook H. Berkman en A.C.C. Herst, Handel
met voorwetenschap,
De naamloze vennootschap, 1988, blz. 71-75.
de werkelijke waarde (op basis van
hun informatie) weerspiegelt.
Effecten op de liquiditeit
Een van de voorwaarden voor een efficiënte werking van kapitaalmarkten
is dat er een groot aantal vragers en
aanbieders. Bereidheid tot marktparticipatie door niet-ingewijden zal mede
afhangen van het risico dat ze lopen
om te handelen met iemand die superieure informatie over de werkelijke
waarde van bepaalde vermogensobjecten bezië. Immers, als een marktparticipant weet dat zijn, zeg, verkopende tegenpartij een ingewijde is,
dan zal hij de kans dat de transactie
verliesgevend zal zijn hoog inschatten. Het belangrijkste probleem is dat
het vaak onmogelijk is de identiteit
van de handelende partijen te achterhalen. De vereiste (verwachte) winst
van een transactie moeten dan stijgen
overeenkomstig de kans die de handelaar toekent aan de mogelijkheid
dat zijn tegenpartij inderdaad superieure informatie heeft. Dat betekent
dat er per saldo minder transacties
zullen plaatsvinden. De liquiditeit
van de markt neemt af.
De aanwezigheid van handel met
voorwetenschap op de secundaire
markt kan ook nadelige invloed hebben voor de primaire markt. Naast de
gebruikelijke karakteristieken van
een investeringsproject, zoals de verwachting en het risico van het rendement, zullen ook de karakteristieken
van de secundaire markt een rol spelen in het beoordelen van het project.
De ‘kwaliteit’ van de secundaire
markt zal dus verdisconteerd worden
in het geëiste rendement op het project. Een hoger geëist rendement betekent een kleinere kans dat het project
geaccepteerd wordt.
Voorwetenschap
als beloning
Een vaak aangedragen argument
voor het toelaten van handel op basis
van voorwetenschap is dat dit kan
dienen als een beloningssysteem
voor het managementS . Het idee is
dat de manager geprikkeld wordt tot
het behalen van extra hoge rendementen doordat hij bij onverwacht
hoge winstcijfers extra aandelen kan
kopen voordat de cijfers publiekelijk
bekendgemaakt worden. Dit argument is echter uiterst misleidend, om
verschillende redenen. In de eerste
plaats kan de manager niet alleen profiteren van onverwacht hoge winstcijfers, maar ook van onverwacht hoge
ESB 30-3-1994
verliescijfers door een shortpositie in
te nemen of putopties te kopen op
het betreffende aandeel. In de tweede plaats zou het toelaten van handel
met voorwetenschap koersmanipulatie in de hand kunnen werken. Bij
voorbeeld, de manager zou vóór de
bekendmaking van gunstige winstcijfers moedwillig ongunstige informatie kunnen verspreiden om daarmee
goedkoper aandelen van het eigen
bedrijf op te kopen voordat de juiste
cijfers gepubliceerd worden6.
Implicaties voor regelgeving
De besproken effecten van handel
met voorwetenschap hebben belangrijke gevolgen voor maatregelen ten
behoeve van de efficiëntie van kapitaalmarkten. We kunnen onderscheid
maken tussen publieke regelgeving,
ingesteld door de overheid en met
een wettelijke basis op grond waarvan een boete of gevangenisstraf kan
worden opgelegd, en private regelgeving, ingesteld door privaatrechtelijke
organisaties (bij voorbeeld de Vereniging voor de Effectenhandel). Deze
kunnen echter echter hooguit disciplinaire maatregelen opleggen.
Aangezien de Verenigde Staten een
veel langere traditie kennen waarin
wordt opgetreden tegen handel met
voorwetenschap, zullen we eerst de
Amerikaanse situatie bespreken en
deze vervolgens vergelijken met de
Nederlandse, om tot enkele aanbevelingen te komen.
De Amerikaanse
situati/
De belangrijkste regels die de basis
vormen voor optreden tegen handel
met voorwetenschap zijn de Securities and Exchange Act uit 1934 en de
Insider Trading Sanctions Act (ITSA)
uit 1983. De eerstgenoemde geeft aan
wie aangemerkt dienen te worden als
ingewijde en specificeert de informatie die daartoe bij de Securities and
Exchange Commission (SEC) moet
worden aangemeld. Met de ITSA
heeft de SEC de bevoegdheid gekregen om sancties op te leggen zonder
dat het Openbaar Ministerie hoeft te
worden ingeschakeld en zijn bovendien de maatregelen tegen handel
met voorwetenschap fors verzwaard.
In de loop der jaren is een ruime jurisprudentie opgebouwd ten aanzien
van handel met voorwetenschap. Verschillende schandalen aan het eind
van de jaren tachtig hebben tot verde-
re verscherping
geleid.
De Nederlandse
van de maatregelen
situatie
Wat betreft private regelgeving is de
Vereniging voor de Effectenhandel
(VEE) de belangrijkste instantie.
Sinds 1985 is er de zogenaamde
‘Stockwatch’, een afdeling op de effectenbeurs die koers- en omzetontwikkelingen van op de beurs genoteerde fondsen nauwlettend volgt.
Onregelmatigheden
kunnen aanleiding zijn tot onderzoek, met als uiterste gevolg het laten vervallen van de
beursnotering van de betreffende onderneming. In 1987 is samen met het
Ministerie van Financiën de ‘modelcode’ ter voorkoming van handel met
voorwetenschap ontworpen, die bestuurders van ondernemingen verbiedt om te handelen op basis van
prijsgevoelige informatie. Verder zijn
er (periodieke) restricties voor topmanagers op het handelen in aandelen van de eigen onderneming.
De belangrijkste wettelijke maatregelen betreffen in de eerste plaats de
in 1989 aangenomen Wet op Insider
Trading, die het handelen in effecten
op basis van niet-publieke informatie
strafbaar stelt. De Stichting Toezicht
Effectenverkeer (STE) heeft van het
Ministerie van Financiën de verantwoording gekregen voor toezicht op
de naleving van de wet. Hiertoe kan
zij bepaalde informatie van bedrijven
verlangen alsook een onderzoek instellen naar effectentransacties. Vervolgens is in 1992 een wet aangenomen die aandeelhouders verplicht
om bij het overschrijden van bepaalde belangen in een beursgenoteerd
fonds dit aan te melden bij de beurs.
4. Dit is een van de factoren die het ‘vertrouwen in de markt’ kan schaden.
5. Zie H.G. Manne, Insider trading and
the stock market, The Free Press, New
York,1966.
6. Een vergelijking met de ‘HeS-affaire’
dringt zich op, waarin enkele grootaandeelhouders ervan worden verdacht
kunstmatig de koers van het aandeel te
hebben gedrukt om vervolgens een zo
groot mogelijk deel van een nieuw uitgegeven aandelenpakket
te kunnen opkopen.
7. Voor een overzicht zie: P.H.C. Schriks,
Misbruik van voorwetenschap
in de Verenigde Staten, in: Misbruik van voorwetenschap, Actioma, Kluwer, Deventer, 1989.
Doelstelling en beleidsimplicaties
van regelgeving
Hierboven hebben we gezien dat de
handel met voorwetenschap
een positief effect op de efficiëntie van de
markt kan hebben doordat nieuwe informatie sneller verwerkt wordt en
een negatief effect doordat niet-ingewijden de markt sneller zullen verlaten. De bezwaren tegen het toelaten
van handel met voorwetenschap
als
beloningssysteem zijn al uitgebreid
aan bod gekomen. De uiteindelijke
gevolgen van handel met voorwetenschap zullen dus vooral afhangen
van het relatieve belang van de twee
eerstgenoemde effecten. Dit laatste
hangt op zijn beurt af van mogelijke
substituten voor handel met voorwetenschap als mechanisme om nieuwe
informatie te verwerken. Indien zulke alternatieven er zijn dan is het vanuit het oogpunt van marktefficiëntie
raadzaam om handel op basis van
voorwetenschap te verbieden8. Een
voor de hand liggende mogelijkheid,
die gehanteerd wordt in de Verenigde Staten, is het instellen van openbare registers waarin de marktposities
van ingewijden nauwkeurig worden
bijgehouden. Niet-ingewijden kunnen dan de handelingen van ingewijden op de voet volgen en daaruit
conclusies trekken over de aanwezigheid van mogelijke koersgevoelige informatie. Ten slotte zou men, wederom in navolging van de Verenigde
Staten, ook nog kunnen denken aan
het invoeren van een plicht tot afdracht van winsten behaald op basis
van handel met voorwetenschap.
RoeI Beetsma
Ronald Mingels
De eerste auteur is als universitair docent
verbonden aan het Limburg Institute of Financial Economics (LIFE)en de vakgroep
Financiering van de Rijksuniversiteitlimburg. Het artikel is gebaseerd op de afstudeerscriptie van de tweede auteur. De auteurs bedanken Arthur Herst voor kritisch
commentaar op een eerdere versie van dit
artikel.
8. Ervan uitgaande dat zo’n verbod ook effectief is. Voor Nederland zijn de effecten
van recentelijk genomen maatregelen nog
onduidelijk. Een en ander hangt af van de
uitkomsten van de ‘HeS-affaire’.