markten
ILLUSTRATIE: LOEK WEIJTS
De prestaties van
particuliere beleggers
Particuliere beleggers blijken over het algemeen teleurstellend te presteren. In Nederland zijn vrouwen succesvollere
beleggers dan mannen, terwijl beleggers met kleine portefeuilles en actief handelsgedrag het meest verliezen. Vooral
beleggen in derivaten leidt tot slechte resultaten.
e stijging van de beurzen tijdens de internethype eind jaren negentig heeft ervoor
gezorgd dat vele Nederlanders de weg
naar de beurs vonden. Ofschoon het uiteenspatten van de internetzeepbel ertoe leidde dat
een deel van deze beleggers de beurs weer verliet,
blijkt onder andere uit het groeiende aantal klanten
van online brokers dat beleggen onder particulieren
op dit moment weer in zwang is. Het herstel van
de financiële markten in de afgelopen jaren speelt
daarbij ongetwijfeld een rol, evenals het toenemende
aanbod van online brokers. Handelen via internet is
immers relatief eenvoudig en vaak goedkoper dan
beleggen via telefoon of tussenpersoon. Aangezien
vele particuliere beleggers relatief onervaren zijn
D
ROB BAUER, MATHIJS
COSEMANS, PIET
EICHHOLTZ EN
MICHAEL GOLDFINGER
Hoogleraar, promovendus
en hoogleraar aan de
Universiteit Maastricht,
respectievelijk consultant
bij Accenture.
228
ESB
20 april 2007
en over een beperkte kennis van financiële markten
beschikken, rijst de vraag hoe succesvol particuliere
beleggers zijn. Op dit gebied wordt de laatste jaren
steeds meer onderzoek verricht. Odean (1999) en
Barber en Odean (2000) tonen bijvoorbeeld aan
dat de handelsactiviteit van particulieren hun beleggingsprestaties na aftrek van kosten negatief
beïnvloedt. Nog recenter hebben Coval, Hirshleifer
en Shumway (2005) laten zien dat de beursprestaties van particulieren persistent zijn: goede beleggers blijven over het algemeen goed presteren en
slechte beleggers slecht. Het bestaande onderzoek
is bijna helemaal gebaseerd op Amerikaanse data.
Voor Europa is er weinig bekend en voor Nederland
helemaal niets. Deze lacune willen wij opvullen. Op
basis van een omvangrijke en unieke database van
Alex Beleggersbank, de Nederlandse online broker,
onderzoeken we in dit artikel hoe goed particuliere
handelaren het op de beurs doen en wat de goede
beleggers van de slechte onderscheidt. Daarnaast
bestuderen we of de prestaties van particuliere
beleggers persistent zijn. Met andere woorden, zijn
sommige beleggers gedurende een langere periode
(on)succesvol?
Karakteristieken van Nederlandse
online beleggers
Ons onderzoek geeft antwoord op deze vragen door
het analyseren van de beleggingsresultaten en het
gedrag van bijna 70.000 particuliere beleggers die
handelen via de internetbroker gedurende de periode
januari 2000 tot en met maart 2006. Deze periode
omvat zowel de neergang van financiële markten
(2000–2002) als het daaropvolgende herstel
(2003–2006). Dit maakt het mogelijk de prestaties en strategieën van beleggers te onderzoeken in
verschillende marktomstandigheden.
De particuliere beleggers in onze database hebben
in dit tijdsbestek meer dan acht miljoen transacties
uitgevoerd in aandelen, obligaties en derivaten. Vooral
dat laatste is uniek, want het bestaande onderzoek
kijkt alleen naar handel in aandelen en obligaties
en niet naar opties en futures. De groep beleggers
bestaat voor 62 procent uit mannen, tien procent uit
vrouwen en 28 procent uit mannen en vrouwen die
gezamenlijk een beleggingsrekening aanhouden.
Tabel 1 geeft de belangrijkste karakteristieken
weer van deze beleggers en hun handelsgedrag. De
gemiddelde leeftijd van beleggers ligt op 45 jaar en
de gemiddelde belegger blijkt drieënhalf transacties
per maand uit te voeren. Echter, 65 procent van
de beleggers handelt niet in een gegeven maand.
Wanneer we de groep beleggers isoleren die wel
elke maand handelen, blijkt het gemiddelde aantal
transacties tien te bedragen. Opvallend is dat meer
dan de helft van het aantal transacties bestaat uit
handel in derivaten, voornamelijk in opties. Verder
blijkt de gemiddelde belegger per maand meer dan
32 procent van de waarde van zijn of haar portefeuille te verhandelen. Een kwart van de portefeuilleomzet wordt gegenereerd door handel in derivaten.
Ook in termen van omzet blijken er grote verschillen
te zijn tussen beleggers, zoals blijkt uit de hoge
standaarddeviatie van de omzet. Veel handel leidt tot
hoge transactiekosten, wat resulteert in lagere netto
rendementen. Tenslotte laat tabel 1 zien dat de
waarde van de portefeuille van de gemiddelde online
belegger 32.000 euro bedraagt. De mediaan ligt
echter op 7.773 euro, wat aangeeft dat het gemiddelde sterk wordt beïnvloed door een kleine groep
beleggers met grote portefeuilles.
tabel 1
Karakteristieken van Nederlandse online beleggers
Leeftijd (in jaren)
Transacties (in #)
– niet-derivaten
– derivaten
Portefeuilleomzet (in %)
– niet-derivaten
– derivaten
Portefeuillewaarde (in €)
Mediaan
43
0
0
0
0
0
0
7.773
Standaard deviatie
12,4
16,0
6,4
14,0
211,9
185,0
100,8
145.726
Deze tabel toont het gemiddelde, de mediaan en de standaard deviatie voor
enkele karakteristieken van 68.146 Nederlandse online beleggers. ‘Transacties’ en
‘Portefeuilleomzet’ zijn maandelijkse cijfers en zijn uitgesplitst in handel in derivaten (opties,
futures) en niet-derivaten (aandelen, obligaties).
Wanneer transactiekosten worden meegenomen (netto rendement) blijkt de
gemiddelde belegger 1,76 procent per maand te verliezen. Dit is opmerkelijk,
gezien het feit dat het merendeel van de beleggers niet elke maand transacties
uitvoert. Beleggers blijken dus niet in staat transactiekosten te compenseren
met hogere rendementen en doen het aanmerkelijk slechter dan het marktgemiddelde: het netto rendement van de markt was voor de gehele periode –0,28
procent per maand, uitgaande van 0,05 procent beheerskosten per maand voor
een indexfonds.
De beleggingstheorie stelt dat rendement een compensatie is voor gelopen risico. Het is daarom essentieel rekening te houden met risico wanneer prestaties
worden geëvalueerd. Zo kan een laag rendement dat gepaard gaat met weinig
risico evenveel waard zijn als een hoog rendement dat behaald wordt met veel risico. Om een voor risico gecorrigeerd rendement te berekenen maken we gebruik
van het in de academische literatuur standaard Carhart (1997) multifactormodel. Dit model corrigeert rendement niet alleen voor marktrisico, maar ook voor
het hogere risico van onder andere kleinere bedrijven. Tabel 2 geeft aan dat de
rendementen van particuliere beleggers na risicocorrectie weliswaar hoger zijn,
maar zowel bruto als netto nog steeds negatief zijn. Het netto verlies van 1,20
procent per maand is statistisch significant bij een waarschijnlijkheidsniveau
van een procent. Opvallend is dat beleggers ten opzichte van de markt vooral
verliezen in de periode van herstel van financiële markten (januari 2003–maart
2006). Ze profiteren dus niet volledig van de stijgende koersen in de meest
recente periode.
tabel 2
Rendementen van particuliere online beleggers in Nederland
Prestaties van internetbeleggers
De prestaties van particuliere beleggers blijken
gemiddeld genomen teleurstellend te zijn. Tabel 2
laat zien dat het bruto maandelijkse rendement over
de periode januari 2000 tot en met maart 2006
–1,14 procent bedraagt. In ogenschouw moet echter
worden genomen dat de grote daling van de markt
na het uiteenspatten van de internetzeepbel deel
uitmaakt van de analyseperiode. Over de periode
januari 2000 tot en met december 2002 is het
gemiddelde bruto rendement –3,46 procent terwijl
beleggers in de periode januari 2003 tot en met
maart 2006 een positief maandrendement van een
procent behalen.
Gemiddelde
44,7
3,5
1,6
1,9
32,5
23,7
8,8
32.327
Rendement (%)
Marktrendement (%)
Risico gecorrigeerd
rendement (%)
Bruto
Netto
2000200020032000200020032006
2002
2006
2006
2002
2006
-1,14
-3,46
1,00
-1,76
-4,12
0,42
(-1,26) (-2,16)
(1,26) (-1,96) (-2,60)
(0,53)
-0,23
-1,85
1,26
-0,28
-1,90
1,21
(-0,38) (-1,81)
(2,06) (-0,46) (-1,86)
(1,98)
-0,58
0,05
-0,30
-1,20
-0,62
-0,88
(-1,51)
(0,06) (-0,76) (-3,85) (-0,85) (-2,30)
T-waarden vermeld tussen haakjes. 2000–2006 verwijst naar de volledige periode januari
2000–maart 2006 terwijl 2000–2002 en 2003–2006 verwijzen naar twee subperiodes,
namelijk januari 2000 tot en met december 2002 en januari 2003 tot en met maart
2006. Rendement verwijst naar het gemiddelde rendement van particuliere beleggers.
Marktrendement is het gemiddelde rendement op de Wordscope Netherlands index. Het
netto marktrendement veronderstelt beheerkosten van 0,05% per maand, gebaseerd op
beheerkosten van indexfondsen. Risico gecorrigeerd rendement is het gemiddelde rendement
van particuliere beleggers na correctie voor risicofactoren met het Carhart (1997) model.
ESB
20 april 2007
229
Drijvende factoren van beleggingsrendementen
De hierboven beschreven resultaten gelden voor de gemiddelde particuliere
belegger. Het is echter waarschijnlijk dat er grote verschillen bestaan tussen
beleggers onderling, gerelateerd aan bijvoorbeeld geslacht, leeftijd, de mate
van handelsactiviteit en de grootte van de portefeuille. Om inzicht te geven in
de factoren die van invloed zijn op beleggingsrendementen maken we gebruik
van cross-sectionele regressies, waarbij bruto en netto portefeuillerendementen worden geregresseerd op potentiële drijvers van rendement. Tabel 3 laat
de resultaten zien van deze analyse. Bruto rendementen blijken positief gerelateerd te zijn aan zowel portefeuilleomzet als portefeuillewaarde. Beleggers die
relatief passief zijn, hebben significant lagere bruto rendementen dan actieve
beleggers. Tevens blijkt dat vrouwen hogere rendementen behalen dan mannen. Dit sluit aan bij bestaand onderzoek van Barber en Odean (2001), die
laten zien dat vrouwelijke beleggers het in Amerika relatief goed doen. In hun
onderzoek presteren vrouwen beter in termen van het netto rendement, terwijl
er geen verschil is tussen mannen en vrouwen in het bruto rendement. Uit ons
onderzoek blijkt dat vrouwen zowel op netto- als op brutobasis beter presteren,
wat betekent dat lagere transactiekosten niet de enige verklaring kunnen zijn
voor de superieure prestaties van vrouwelijke beleggers.
Tenslotte valt op dat beleggers die in derivaten handelen in de periode van
marktherstel significant slechter presteren dan niet-derivatenhandelaren.
Bauer, Cosemans en Eichholtz (2007) tonen aan dat beleggers na de scherpe
daling van de aandelenmarkt in 2002 derivaten gebruiken om te speculeren
op een verdere daling. Hierdoor mist deze groep beleggers het herstel van de
markt in de periode 2003–2006. In die periode
hadden de beleggers die gewoon in aandelen en
obligaties belegden een rendement dat vergelijkbaar was met de markt.
Wanneer transactiekosten in ogenschouw worden
genomen (netto rendement) valt vooral op dat derivatenbeleggers nog slechter presteren. Dit impliceert
dat derivatenhandelaren hogere transactiekosten
hebben dan niet-derivatenhandelaren. Verder blijkt
de positieve relatie tussen omzet en rendement te
verdwijnen omdat meer omzet leidt tot hogere kosten
en daardoor een lager netto rendement. Opmerkelijk
is ook dat beleggers die niet handelen significant
beter presteren dan actieve beleggers wanneer
kosten in de analyse worden meegenomen. Vrouwen
presteren ook in nettotermen beter dan mannen, en
beleggers met grotere portefeuilles behalen hogere
rendementen dan kleine beleggers, deels door lagere
kosten. Leeftijd blijkt niet gerelateerd te zijn aan
rendementen wanneer gecontroleerd wordt voor andere factoren. Concluderend kunnen we stellen dat
hoge omzet en handel in derivaten leiden tot lage
netto rendementen en dat vrouwen en beleggers met
grote portefeuilles beter presteren dan mannen en
beleggers met kleine portefeuilles.
Persistentie van beleggingsprestaties
tabel 3
Cross-sectionele determinanten van particuliere beleggingsrendementen
Constante
Derivaten
Beide
ln(Omzet)
Inactief
Vrouw
Man+Vrouw
ln(Waardet-1)
Leeftijd/10
Bruto rendement
2000 2000 20032006
2002
2006
-2,97
-6,68
0,46
(-1,51)
(-1,93)
(0,24)
-1,49
0,41
-3,24
(-2,10)
(0,36)
(-4,27)
-0,94
-1,01
-0,86
(-4,22)
(-2,73)
(-3,34)
0,61
0,79
0,44
(4,36)
(3,10)
(3,50)
-0,99
-0,86
-1,10
(-2,36)
(-1,35)
(-1,99)
0,41
0,66
0,17
(3,72)
(3,58)
(1,52)
0,19
0,18
0,20
(3,52)
(1,80)
(4,24)
0,30
0,41
0,20
(2,99)
(2,14)
(2,47)
0,00
0,04
-0,04
(-0,04)
(0,63)
(-1,10)
Netto rendement
2000 2000 20032006
2002
2006
-7,21
-11,06
-3,67
(-3,76)
(-3,27)
(-2,00)
-3,51
-1,29
-5,55
(-4,92)
(-1,12)
(-7,60)
-1,65
-1,64
-1,66
(-7,39)
(-4,53)
(-6,05)
-0,15
0,05
-0,33
(-1,14)
(0,22)
(-2,85)
0,99
1,09
0,89
(2,48)
(1,80)
(1,68)
0,40
0,65
0,16
(3,67)
(3,59)
(1,44)
0,25
0,25
0,24
(4,62)
(2,50)
(5,27)
0,57
0,68
0,46
(5,80)
(3,69)
(5,94)
-0,01
0,04
-0,05
(-0,25)
(0,67)
(-1,60)
‘Derivaten’ en ‘beide’ zijn dummy variabelen die aangeven of een belegger gedurende de
maand respectievelijk alleen in derivaten en in zowel derivaten als niet-derivaten heeft
gehandeld. ‘Omzet’ is de maandelijkse portefeuilleomzet en ‘inactief’ is een dummy
variabele die de waarde 1 heeft als de belegger gedurende de maand geen transacties heeft
uitgevoerd. ‘Vrouw’ en ‘man+vrouw’ zijn dummy variabelen die aangeven of een rekening
aangehouden wordt door respectievelijk een vrouw en een man en vrouw samen. ‘Waarde’
is de portefeuillewaarde aan het einde van de vorige maand en ‘leeftijd’ is de leeftijd van de
rekeninghouder. De natuurlijke logaritme van portefeuilleomzet en waarde wordt gebruikt
omdat de verdeling van deze variabelen scheef is.
230
ESB
20 april 2007
Tot dusverre hebben we gezien dat de gemiddelde
Nederlandse online belegger slecht presteert, vooral
door overmatig handelen en beleggingen in derivaten. De verschillen tussen beleggers onderling
blijken echter groot te zijn. Dit werpt de vraag op of
sommige beleggers in staat zijn om consistent te
winnen of consistent te verliezen. Als rendementen
van particuliere beleggers inderdaad persistent blijken te zijn, is het interessant de karakteristieken en
beleggingsstrategieën van de groepen winnaars en
verliezers nader te analyseren. Onze aanpak hierbij
is vergelijkbaar met die van Carhart (1997) voor
beleggingsfondsen. Beleggers worden in tien gelijke
groepen verdeeld op basis van hun prestaties in het
afgelopen jaar. Daarna berekenen we voor elke groep
het rendement in het daaropvolgende jaar. Deze
procedure wordt jaarlijks herhaald. Indien prestaties
persistent zijn, zal de groep beleggers met goede
prestaties in het verleden ook in de daaropvolgende
periode goed blijven presteren. Het omgekeerde
moet gelden voor verliezers.
Uit de analyse blijkt dat de tien procent beleggers
die in het afgelopen jaar het beste presteert (D1)
het ook in het volgende jaar significant beter doet
dan de tien procent beleggers die in het verleden de
slechtste rendementen behaalde (D10). In termen
van bruto rendement bedraagt het verschil 1,53
procent per maand. Wanneer kosten meegenomen
worden, presteert D1 per maand zelfs 2,77 procent
beter dan D10. Deze verschillen blijven ook na correctie voor risico bestaan.
De grote spreiding tussen de groepen beleggers is
zichtbaar in figuur 1, waarin de cumulatieve netto
rendementen van de tien groepen getoond worden.
Conclusies
De beleggingsresultaten van particuliere beleggers
in Nederland blijken teleurstellend. De gemiddelde
belegger presteert significant slechter dan de
marktindex wanneer kosten in ogenschouw worden
genomen. De matige prestaties van internetbeleggers zijn vooral te wijten aan hoge transactiekosten
als gevolg van overmatig handelen en het beleggen
in derivaten. Ofschoon actieve beleggers hogere
bruto rendementen behalen dan passieve beleggers, blijkt hun winst onvoldoende te zijn om
transactiekosten te dekken. Beleggers met kleine
portefeuilles lijken opties te gebruiken om een
gokje te wagen op de beurs. De onderzoeksresultaten tonen aan dat het onzorgvuldige gebruik van
opties tot grote verliezen leidt voor deze groep.
Verder blijkt dat vrouwen betere beleggers zijn dan
mannen, voornamelijk door minder te handelen en
minder risicovolle beleggingsportefeuilles samen te
stellen. De groep van online beleggers blijkt zeer
heterogeen te zijn, zowel wat betreft prestaties als
figuur 1
Persistentie in netto beleggingsrendementen van online beleggers
1.4
1.2
1
Cumulatief netto rendement
D2 D3
D1
D4
D5
D6
D7
0.8
0.6
0.4
D8
D9
0.2
D10
D1
D5
D2
D6
D3
D7
D10
Beleggingsfonds
dec-05
jun-05
sep-05
dec-04
mrt-05
sep-04
D4
D8
D9
jun-04
dec-03
mrt-04
jun-03
sep-03
dec-02
mrt-03
sep-02
jun-02
dec-01
mrt-02
jun-01
sep-01
mrt-01
0
dec-00
De grafiek geeft weer hoeveel een investering van
een euro aan het einde van december 2000 na
vijf jaar uiteindelijk oplevert. Ter vergelijking wordt
ook de waarde getoond van een belegging van een
euro in een hypothetisch indexfonds, waarbij belegd wordt in een kapitaalgewogen brede index van
Nederlandse aandelen en uitgegaan wordt van 0,05
procent kosten per maand. Daarnaast maken we
de vergelijking met een gemiddeld (actief) beleggingsfonds, waarbij we uitgaan van een maandelijks
netto rendement dat 0,15 procent achterblijft bij de
markt. Dit uitgangspunt is gebaseerd op resultaten
van Carhart (1997), die vindt dat actieve beleggingsfondsen gemiddeld een 0,15 procent lager netto
maandrendement behalen dan de markt.
Alleen de beste tien procent beleggers zijn in staat
het rendement van het indexfonds te evenaren of te
overtreffen. Wanneer de prestaties van particuliere
beleggers vergeleken worden met het netto rendement van beleggingsfondsen, dan blijken alleen de
beste twintig procent online beleggers erin te slagen
het gemiddelde beleggingsfonds te verslaan. De
slechtste tien procent beleggers hebben na vijf jaar
zelfs negentig procent van de initiële waarde verloren. Hierbij dient wel de kanttekening geplaatst te
worden dat het niet waarschijnlijk is dat een individuele belegger voortdurend in dezelfde groep blijft.
Desalniettemin is duidelijk dat een bepaalde groep
beleggers veel geld verliest ten opzichte van de passieve indexstrategie of een beleggingsfonds.
De categorie verliezers blijkt vooral te bestaan uit
beleggers met kleine portefeuilles, een hoge portefeuilleomzet en veel handel in derivaten. Mannen
maken een groter deel uit van de groep verliezers
dan van de groep winnaars. Ook blijken verliezers
meer risicovolle portefeuilles te bezitten en meer
te investeren in bedrijven uit de technologie sector,
waardoor ze harder zijn getroffen door het uiteenspatten van de internetzeepbel.
Indexfonds
Deze figuur toont het cumulatieve netto rendement voor tien gelijke groepen van beleggers
gesorteerd op basis van prestaties in het afgelopen jaar. D1 verwijst naar de groep beleggers
met de beste prestaties in dat jaar terwijl D10 de tien procent slechtst presterende beleggers in
het afgelopen jaar bevat. De groepen worden aan het eind van elk jaar opnieuw gevormd. De
grafiek geeft weer hoeveel een investering van een euro aan het einde van december 2000 na
vijf jaar oplevert. De figuur toont ook het cumulatieve netto rendement van een index fonds,
waarbij uitgegaan wordt van 0,05 procent beheerkosten per maand en van een gemiddeld
beleggingsfonds, gebaseerd op de bevindingen van Carhart (1997) dat het maandelijkse netto
rendement van beleggingsfondsen 0,15 procent lager ligt dan het marktrendement.
handelsgedrag. Beleggingsresultaten van particuliere beleggers zijn persistent:
de meest succesvolle beleggers van het afgelopen jaar presteren ook in het
daaropvolgende jaar significant beter dan de verliezers uit het verleden. Onze
resultaten zijn relevant in het kader van de maatschappelijke trend waarin
mensen steeds meer zelf verantwoordelijk worden voor hun financiële planning.
De resultaten suggereren dat mensen bij het nemen van financiële beslissingen
niet optimaal handelen. Dit sluit aan bij resultaten van Anderson (2005), die
voor Zweden laat zien dat vooral kleine particuliere beleggers een groot deel
van hun vermogen actief beleggen en dat ze daar weinig succesvol in zijn. Hij
concludeert dan ook dat beleggingsverliezen geleden worden door degenen die
ze het minst kunnen dragen. Dit alles suggereert dat particulieren gemiddeld
over onvoldoende kennis beschikken om door middel van actief beleggen zelf
(pensioen)vermogen op te bouwen. Wij pleiten dan ook voor meer permanente
educatie van particuliere beleggers.
LITERATUUR
Anderson, A. (2005) Is Online Trading Gambling with Peanuts?
Manuscript, Swedish Institute for Financial Research.
Barber, B. en T. Odean (2000) Trading is Hazardous to Your
Wealth: The Common Stock Investment Performance of
Individual Investors. Journal of Finance, 55, 773–806.
Barber, B. en T. Odean (2001) Boys Will Be Boys: Gender,
Overconfidence, and Common Stock Investment. Quarterly
Journal of Economics, 116, 261–292.
Bauer, R., M. Cosemans en P. Eichholtz (2007) The Performance
and Persistence of Individual Investors: Rational Agents or Tulip
Maniacs? Manuscript Universiteit Maastricht.
Carhart, M. (1997) On Persistence in Mutual Fund
Performance. Journal of Finance, 51, 1681–1714.
Coval, J., D. Hirshleifer en T. Shumway (2005) Can Individual
Investors Beat the Market? Manuscript Harvard University.
Odean, T. (1999) Do Investors Trade Too Much? American
Economic Review, 89, 1279–1298.
ESB
20 april 2007
231